Справедливая стоимость валюты: от 63-70 рублей за доллар в этом году к 68-78 в 2021

Курс рубля показал относительно сильную динамику с марта по июнь: он потерял только 6% своей номинальной стоимости за четыре месяца, тогда как большинство валют-аналогов ослабло на 9-18%:

Такая динамика объясняется целым рядом благоприятных факторов:

• Несмотря на сильное снижение цен на нефть в марте -апреле, России удалось избежать дефицитного текущего счета во втором квартале 2020 года, завершив его с небольшим профицитом на уровне 0,6 млрд долларов;

Снижение импорта товаров (на 14%) и импорта услуг (на 60%) помогло нейтрализовать снижение нефтяных доходов. Иными словами, Россия смогла успешно переложить часть экономической стоимости кризиса на своих торговых партнеров.

• Поддержку курсу оказало и поведение иностранных инвесторов: в период карантина доля иностранных инвесторов на рынке ОФЗ сохранялась на уровне выше 30%, что было сопоставимо с 32% в начале этого года;

Тогда как в других странах уход иностранного капитала стал причиной давления на местные валюты: например, в Мексике доля иностранных инвесторов на рынке государственного долга опустилась с 58% до 50% в первом полугодии, а в ЮАР снизилась с 37% до 30%.

В итоге неудивительно, что чистый отток частного капитала из России во втором квартале составил 12,1 млрд долларов, оказавшись ниже уровня первого квартала (16,8 млрд долларов).

• Решение Минфина начать продажу валюту с целью покрыть бюджетный дефицит также играло в пользу роста предложения валюты на рынке.

ЦБ продал 10,8 млрд долларов от имени Минфина и примерно 2,6 млрд долларов через собственные операции.

Все эти факторы позитивно повлияли на относительно сильную динамику курса рубля к доллару в эти месяцы.

И при этом рубль не оправдал наши ожидания в последние недели

Хотя под давлением оказался целый ряд валют развивающихся рынков, ослабление курса рубля было более сильным. Посмотреть на динамику курса рубля можно и с другой точки зрения. Справедливая стоимость рубля при цене на нефть:

40 долларов за баррель — 72 рубля за доллар;

50 долларов за баррель — 67 рублей за доллар.

Таким образом, текущий диапазон курса — 73-74 рубля за долларов примерно на 3-4 рубля слабее того уровня, который соответствует текущей цене на нефть.

Подобное несоответствие курса рубля и цены на нефть объясняется слабостью капитального счета, то есть настроем инвесторов, продиктованным возвратом на повестку дня санкционных рисков. И хотя ситуация пока далека от той, которая наблюдалась в 2018 году, из-за приближения президентских выборов в США инвесторы вынуждены проявлять большую осторожность.

В итоге настрой рынка по рублю сейчас выглядит крайне разнонаправленным:

Одни инвесторы ожидают продолжающегося ослабления рубля от текущих уровней,

Другие же готовы отыгрывать сценарий возвращения курса к уровням 2019 года — до 60-65 рублей за доллар.

Высокий уровень неопределенности не позволяет сформировать устойчивый сценарий развития ситуации на рынке

И в этих условиях важно исходить из диапазона равновесного курса рубля, который мы традиционно оцениваем на базе четырех специальных моделей. В феврале 2020 года, накануне введения карантинных мер и обвала цен на нефть, справедливая стоимость рубля, рассчитанная аналогичным образом для 2020 года, находилась в диапазоне 63-70 рублей за доллар.

При этом две из используемых нами моделей расчета учитывают чувствительность курса рубля к цене на нефть, тогда как две других опираются на несырьевые индикаторы.

Оценка доли сырьевого экспорта: 78 рублей за доллар

Теперь пришло время посмотреть на оценки курса на горизонте 2021 года. Первый из четырех подходов, которые мы используем для определения равновесной стоимости рубля, основывается на оценке доли сырьевого экспорта в ВВП;

На долгосрочном горизонте доля сырьевого экспорта в ВВП выглядит устойчивой: с начала 2000 года в среднем она составляла 16% ВВП, и ранее мы использовали именно этот ориентир для расчета фундаментальной стоимости рубля.

В начале этого года этот подход указывал на курс 70 рублей за доллар на этот год. Тем не менее, недавнее сильное снижение цен на нефть, признаки более быстрого в сравнении с ожиданиями перехода развитых экономик на альтернативные виды топлива и неопределенность в отношении масштабов сжатия добычи нефти в России указывают на то, что доля сырьевого экспорта в российском ВВП, вероятно, будет иметь тенденцию к структурному снижению.

С 2015 года она в среднем находилась на уровне всего 13% ВВП, и теперь мы предпочитаем использовать именно этот уровень для расчета справедливой стоимости курса.

Исходя из этого уровня сырьевого экспорта в структуре ВВП, справедливая стоимость рубля составит 78 рублей за доллар на 2021 год.

Следует обратить внимание на тот факт, что использование при расчете справедливой стоимости рубля доли сырьевого экспорта в 16% ВВП дало бы гораздо более слабое значение равновесного курса рубля. Поскольку в последние годы уровень сырьевого экспорта в структуре ВВП все же был ниже 16%, такой индикативный курс нам представляется излишне пессимистичным; тем не менее, этот расчет важно иметь в виду как указание на то, что если зависимость России от сырьевого экспорта не будет снижена, она станет угрозой для стабильности валютного курса.

Динамика цен на нефть: 70 рублей за доллар

Второй подход для определения справедливой стоимости рубля, который также косвенно учитывает динамику цен на нефть, основан на сравнении динамики денежных индикаторов и резервов ЦБ;

При таком подходе справедливая стоимость рубля определяется как среднее арифметическое двух индикаторов — отношения денежной массы к резервам ЦБ и отношения денежной базы к резервам ЦБ.

Хотя вплоть до марта месяца данный подход указывал на возможное укрепление рубля и справедливую стоимости рубля на уровне 63 рубля за доллар на горизонте 2020 года, на 2021 год он дает гораздо менее оптимистичный прогноз. На это есть две причины:

Во-первых, если в начале года правительство планировало увеличить средства ФНБ на 30 млрд долларов, сейчас оно вынуждено тратить деньги фонда — к концу этого года уровень резервов ЦБ окажется ниже ожидаемого изначально уровня.

Во-вторых, из-за нервозности на фоне пандемии и связанных с ней карантинных мер возрос спрос домохозяйств на наличные денежные средства (по состоянию на июнь этого года денежная база продемонстрировала сильный рост на 18%).

Финансовая поддержка правительства также пошла на пользу сохранению депозитной базы населения, и рост денежной массы составляет 15% по состоянию на июнь. Сочетание более сильного роста денежных индикаторов и замедленной динамики резервов создает фундаментальные условия для ослабления курса рубля.

На основе этого подхода курс сейчас составляет 70 рублей за доллар на горизонте 2021 года.

Сравнение динамик промпроизводства в США и России: 75 рублей за доллар

Этот подход к оценке также указывал на курс рубля на уровне 63 рубля за доллар до введения карантинных мер, однако в данный момент также нуждается в серьезном пересмотре.

Внезапная остановка экономической активности оказалась гораздо глубже в США, чем в России — промпроизводство США снизилось на 14,3% во втором квартале, тогда как в России — на 8,5%. Это указывает на то, что на краткосрочном горизонте российская промышленность сможет выдержать укрепление курса рубля к доллару.

В то же время на горизонте 2021 года динамика производства США нам представляется лучше, чем в России. Администрация США предоставила значительную финансовую поддержку населению, обеспечив сильный рост реальных располагаемых доходов в этом году (по ожиданиям рынка, рост составит примерно 4% по итогам этого года), тогда как в России реальные располагаемые доходы снизятся, по нашей оценке, на 5%.

Мы считаем, что в 2021 году расхождение в состоянии конечного спроса между Россией и США будет играть в пользу более быстрого восстановления американской экономики и, учитывая план бюджетной консолидации, экономический и промышленный рост в России, скорее всего, будут отставать от динамики этого индикатора в США. На фоне этих ожиданий справедливая стоимость рубля на основе этого подхода составляет 75 рублей за доллар на будущий год.

Паритет процентных ставок: 68 рублей за доллар

Учитывая важность состояния капитального счета, мы использовали четвертый способ оценки равновесного курса рубля, который основывается на анализе паритета процентных ставок.

Логика этого индикатора заключается в том, что чем шире дифференциал реальных ставок, тем сильнее должна быть справедливая стоимость рубля. Исторически равновесный уровень дифференциала реальных процентных ставок с 2014 года для России составлял примерно 4%, что соответствовало номинальной стоимости рубля на уровне 65 рублей за доллар.

Анализ чувствительности указывает на то, что отклонение на 1 п. п. паритета реальных процентных ставок приводит к отклонению курса рубля примерно на 1,7 рубля за доллар от равновесного уровня.

На горизонте 2021 года мы ожидаем, что дифференциал реальных ставок между Россией и США сохранится не выше 2% — таким образом, равновесная стоимость рубля через паритет процентных ставок должна составить примерно 68 рублей за доллар на будущий год.

Несмотря на возможность краткосрочного укрепления рубля, мы ждем курс 75 рублей за доллар на 2021 год

Представленный выше анализ справедливой стоимости рубля позволяет сделать три важных вывода:

• Тот факт, что российская экономика пострадала меньше других стран от карантинных мер позволяет рассчитывать на некоторое краткосрочное укрепление курса рубля к доллару. Такую индикацию в частности дает сравнение динамики промышленности в США и в России.

Именно этим объясняются наши ожидания укрепления курса до 65 рублей за доллар в ближайшие месяцы и ориентир 67 рублей за доллар на конец этого года. Это возможное укрепление рубля соответствует и оценке его справедливой стоимости на основе паритета процентных ставок на 2021 год, который указывает на привлекательность России для рынков капитала, исходя из дифференциала процентных ставок.

• Второй вывод, однако, заключается в том, что несмотря на возможное укрепление курса рубля с текущих уровней, карантинные меры спровоцировали структурную слабость его справедливой стоимости: из диапазона 63-70 рублей за доллар, рассчитанного для 2020 года, она сместилась в диапазон 68-78 рублей за доллар на 2021 год.

При этом три из четырех использованных моделей указывают на то, что фундаментальный курс будет слабее уровня 70 рублей за доллар. По этой причине наш ориентир по курсу на конец 2021 года — это уровень 75 рублей за доллар. 

• Третье важное наблюдение связано с тем, что подход к оценке на основе нефтяных доходов говорит в пользу возможности более радикального ослабления курса рубля, если Россия не сможет диверсифицировать свой экспорт.

Исходя из результатов нашей оценки справедливой стоимости, мы считаем, что курс рубля вряд ли надолго вернется в диапазон 60-70 рублей за доллар. Таким образом, его возможное укрепление до этих уровней следует использовать для увеличения валютной позиции.