Ключевая ставка находится на нижней границе диапазона нейтральности

Мы допускаем возможность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, если ситуация будет развиваться в соответствии с нашим базовым прогнозом. Принимая решение о снижении ключевой ставки до 6% годовых, мы рассматривали широкий набор факторов.

Первый фактор — динамика инфляции

Годовая инфляция снизилась до 2,4% в январе. Напомню, что по итогам 2019 года она составила 3%. Само по себе замедление инфляции от уровня декабря было ожидаемо и в основном связано с выходом из расчета повышения НДС в прошлом году. Однако инфляция снизилась более существенно, чем мы прогнозировали.

О низком инфляционном давлении также говорят и месячные темпы инфляции с поправкой на сезонность. Показатели базовой инфляции и прочие индикаторы устойчивой динамики цен находятся около 3% или ниже в годовом выражении.

В I квартале годовая инфляция, по нашей оценке, составит около 2%. В середине года она начнет повышаться, постепенно возвращаясь к цели. На конец 2020 года мы сохраняем прогноз инфляции 3,5–4%.

О факторах, определяющих текущую динамику инфляции

Хотя во второй половине прошлого года мы видели оживление внутреннего спроса, внешний спрос оставался весьма слабым. Это в том числе привело к снижению российского экспорта. При этом динамика внутреннего спроса была очень неравномерной в течение 2019 года.

Слабый спрос первого полугодия отразился в быстром замедлении инфляции до текущего низкого уровня. Начавшееся во втором полугодии оживление внутреннего спроса и его дальнейшее ускорение в этом году станут основными факторами возращения инфляции к цели.

Улучшение динамики произошло в части как потребительского, так и государственного спроса. Росту частного потребления способствовало повышение реальных зарплат и располагаемых доходов, в том числе благодаря снижению инфляции.

В конце прошлого года также началось более активное исполнение государственных расходов, ускорилось направление средств на реализацию национальных проектов. На наш взгляд, в текущем году эти тренды сохранятся.

Считаю важным отдельно обратить внимание на следующее. С 2015 по 2019 год макроэкономическая политика — как денежно-кредитная, так и бюджетная — во многом определялась необходимостью адаптировать нашу экономику к резкому изменению внешних условий, которое произошло в 2014 году. Необходимостью повысить степень макроэкономической стабильности, ценовой стабильности, бюджетной устойчивости, снизить зависимость экономики от конъюнктуры сырьевых рынков и геополитических рисков.

На сегодня эта задача в основном решена. Период адаптации завершен. Произошла бюджетная консолидация, и даже имеется некоторое пространство для проведения стимулирующей бюджетной политики.

Годовая инфляция достигла заявленной цели и с 2017 года в среднем составила 3,7%. Уже осенью прошлого года мы завершили переход от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике.

Мы ни в коей мере не можем себе позволить легкомысленно обращаться с достижениями прошедших пяти лет

Эти достижения создали фундамент для проведения эффективной контрциклической макроэкономической политики.

Также считаю важным отметить, что эффекты бюджетной и денежно-кредитной политики в значительной мере будут зависеть от поведения, настроений частного бизнеса и граждан. От того, как они отреагируют на снижение процентных ставок, как используют дополнительные доходы (сберегут или потратят), ответит ли бизнес на бюджетный импульс ростом частных инвестиций.

А это, в свою очередь, во многом зависит от настроений производителей и потребителей, их веры в завтрашний день, горизонта их инвестиционных проектов и личных планов, от делового климата в целом.

И если эти настроения останутся осторожными, сдержанными, то меры как бюджетной, так и денежно-кредитной политики будут иметь лишь ограниченный эффект для расширения совокупного спроса и устойчивого экономического роста.

Еще один фактор отклонения инфляции от цели и последующего возврата к ней — это динамика валютного курса

В прошлом году рубль существенно укрепился, и сейчас все еще проявляется накопленный эффект этого укрепления. Даже с учетом колебаний в январе рубль остается более крепким, чем год назад. В первом полугодии эффект прошлогоднего изменения валютного курса и его дезинфляционное влияние будут исчерпаны.

Продовольственные рынки: сейчас отмечается нехарактерная для этого времени года динамика цен

С поправкой на сезонность продовольственные цены практически не растут уже несколько месяцев. Значительную роль здесь играет фактор предложения, успехи нашего сельского хозяйства. Достоверно оценить соотношение временных и постоянных факторов на рынке продовольствия сложно.

Сохраняется потенциал роста производительности и увеличения мощностей. Одновременно с этим расширяются и экспортные возможности для данного сектора. С расширением производства обостряется конкуренция. Мы исходим из того, что постепенно это приведет к выравниванию динамики продовольственных цен с ценами на другие товары и услуги.

Инфляционные ожидания: в последние месяцы здесь существенных изменений не наблюдалось

Ожидания аналитиков на горизонте года формируются вблизи 4%. Краткосрочные ценовые ожидания предприятий стабилизировались на исторически низких уровнях. Инфляционные ожидания населения сейчас находятся вблизи двухлетних минимумов.

Но мы продолжаем расценивать этот уровень как повышенный. Главное — нам еще предстоит оценить заякоренность инфляционных ожиданий и населения, и предприятий, когда завершится замедление инфляции и она вернется к цели.

Второй важный фактор — динамика экономического роста

В 2019 году ВВП вырос на 1,3% — это верхняя граница нашего прогнозного интервала. Рост внутреннего потребления оказался несколько выше наших ожиданий, в то время как внешний спрос — слабее.

Как я уже отметила, основной рост спроса и других индикаторов экономической активности пришелся на второе полугодие прошлого года, в том числе в связи с ускоренным исполнением бюджета.

Наш взгляд на 2020 год и среднесрочный прогноз в целом на этом заседании Совет директоров сохранил практически неизменным. В этом году темп экономического роста будет выше, чем в прошлом, и составит 1,5–2%. Это также будет фактором возвращения инфляции к цели.

Мы ожидаем сохранения темпа роста потребления домашних хозяйств и значительного ускорения роста инвестиций. Влияние бюджетных мер на прогноз может быть уточнено после внесения правительством пакета поправок в бюджет. 

В части внешнего спроса в прогнозе заложен рост экспорта после его снижения в прошлом году. Но в целом его динамику будут сдерживать умеренные темпы роста мировой экономики. На наш взгляд, на мировую экономику может повлиять ход следующей фазы торговых переговоров, а также дальнейшее развитие ситуации с коронавирусом. Пока мы расцениваем его влияние как временное.

Третий фактор — денежно-кредитные условия

Они в целом продолжают смягчаться. Это в полной мере относится к ценовым условиям кредитования. Доходности ОФЗ находятся на минимальных уровнях последних лет. Ставки на депозитно-кредитном рынке продолжают снижаться. Средняя ставка выдачи ипотечных жилищных кредитов в декабре обновила исторический минимум — ровно 9% годовых. Есть потенциал для дальнейшего снижения процентных ставок под влиянием принятых решений по ключевой ставке.

При этом неценовые условия изменялись разнонаправленно. Так, они ужесточались для потребительского кредитования, что связано с эффектом принятых Банком России макропруденциальных мер. Напомню, это целенаправленные меры, которые мы принимаем для обеспечения финансовой стабильности отдельных сегментов финансового рынка. В этих условиях рост необеспеченного потребительского кредитования замедляется, и эта тенденция сохранится.

При этом есть потенциал для смягчения неценовых условий банковского кредита в корпоративном сегменте. Оно уже понемногу происходит. Расширяются направления кредитования корпоративных заемщиков, растет доступность долгосрочного кредитования, в том числе за счет развития рынка облигаций. Этому также способствует наметившееся улучшение качества обслуживания кредитов.

Четвертый фактор — внешние условия: здесь произошли некоторые сдвиги

Но наша оценка их суммарного влияния в целом не изменилась. Подписано торговое соглашение между Китаем и США. То есть те существенные риски, которые мы видели в сфере международной торговли, не реализовались. Эти позитивные новости поддержали настроения рынков.

Но возникли новые вызовы, которые несут новые риски для роста мировой экономики. Так, ситуация с коронавирусом отражается как на экономике отдельных стран, так и мира в целом. Если говорить о России, то влияние на нашу экономику мы в текущий момент оцениваем как незначительное.

Реакция курса рубля на заметное падение цен на нефть в январе — начале февраля и повышение волатильности на внешних финансовых рынках была умеренной. Премия за страновой риск в отношении российских активов формируется вблизи исторических минимумов, после того как она продолжительно и существенно снижалась в прошлом году. Этому способствует макроэкономическая стабильность и, прежде всего, накопленная подушка безопасности в виде ФНБ.

О рисках для инфляции

Сначала напомню, что мы называем «рисками для инфляции» или «инфляционными рисками». Базовый прогноз Банка России предполагает определенную траекторию возвращения инфляции к цели. Когда мы говорим о рисках, то мы говорим о тех причинах, из-за которых инфляция может значимо отклониться от прогнозной траектории: вверх — это проинфляционные риски, либо вниз — это риски дезинфляционные.

Сейчас, на краткосрочном горизонте, дезинфляционные риски заметно преобладают.

Прежде всего это динамика внутреннего спроса — как потребления, так и инвестиций. Их рост может быть меньше, чем мы ожидаем даже в условиях продолжающегося смягчения денежно-кредитных условий и стимулирующей бюджетной политики. Такой сценарий возможен при отсутствии выраженной позитивной динамики в деловых и потребительских настроениях.

Еще один краткосрочный дезинфляционный риск — это более существенное и продолжительное, чем мы закладываем в базовый прогноз, влияние на инфляцию укрепления рубля, которое произошло в прошлом году.

При этом имеется ряд факторов, с которыми связаны как дезинфляционные, так и проинфляционные риски. В частности, это динамика цен на продовольствие, которая очень изменчива. Другим таким фактором являются внешние условия.

В случае ухудшения ситуации с коронавирусом или сложностей на следующих этапах торговых переговоров между США и Китаем может быть рост волатильности на финансовых и товарных рынках, отток капитала и давление на валюты стран с формирующимися рынками, что само по себе имеет проинфляционное влияние. В то же время ухудшение на этом фоне ситуации в мировой экономике, снижение внешнего спроса для России, замедление инфляции в странах — торговых партнерах в итоге могут стать значимыми дезинфляционными факторами.

Характер влияния бюджетной политики на инфляцию будет зависеть от скорости и эффективности реализации запланированных мер на прогнозном горизонте.

К числу проинфляционных рисков мы также по-прежнему относим незаякоренные инфляционные ожидания.

Кроме того, уже принятые решения о снижении ключевой ставки могут оказать более существенное повышательное влияние на инфляцию, чем мы оцениваем в базовом прогнозе.

Риски для прогноза инфляции на среднесрочном горизонте мы оцениваем как сбалансированные.

О перспективах денежно-кредитной политики

С учетом решения по ставке мы достигли нижней границы диапазона 6–7%, который мы рассматриваем как нейтральный при целевой инфляции — вблизи 4%. Еще раз подчеркну, что сам по себе показатель нейтральной ставки напрямую не наблюдается, он условно, приблизительно рассчитывается.

Кроме того, со временем он может меняться под влиянием различных факторов. И нам еще предстоит оценивать и, возможно, уточнять этот диапазон. Пока данных для этого объективно недостаточно, для этого требуется более длительное время. Возможно, даже не один год.

Но что важно отметить сейчас, когда ключевая ставка находится на нижней границе оцененного нами диапазона нейтральности. Эти границы — ни верхняя, ни нижняя — никоим образом не задают пределы для возможного движения ключевой ставки вверх или вниз. 

Если этого будет требовать наша оценка инфляции и экономической ситуации, ключевая ставка может находиться ниже нижней границы нейтрального диапазона. Это будет означать мягкую денежно-кредитную политику. Точно так же, когда инфляция заметно отклонялась вверх от 4%, мы длительное время сохраняли ключевую ставку выше верхней границы этого нейтрального диапазона.

Мы допускаем возможность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, если сочтем это необходимым для возвращения инфляции к цели — вблизи 4%.