Жесткость бюджетной политики — залог сохранения курса в диапазоне 70-80 рублей/доллар

В повестке второго квартала 2021 года, как мы ожидаем, будут преобладать санкционные опасения: исходя из опыта предыдущего квартала, мы сомневаемся в том, что США введут санкции в ближайшее время, однако рынок, вероятно, по-прежнему будет сильно реагировать на санкционные новости. 

Наименее благоприятным моментом выглядит начало летнего сезона, когда возможное смягчение ограничений на международные путешествия и поездки может совпасть с усилением санкционных рисков, вызвав ослабление курса рубля от текущего уровня.

Динамика курса рубля разочаровала

Мы считаем, что слабая динамика курса рубля в первом квартале 2021 года была вызвана несколькими факторами:

• во-первых, негативно сказалось быстрое ускорение инфляции с 4% в октябре 2020 года до 5,8% в марте 2021 года, что заставило ЦБ изменить свою риторику и начать повышение ключевой процентной ставки уже 19 марта 2021 года;

В итоге взгляд рынка на динамику ставки на конец года сейчас предусматривает ее возврат к 5-5,5%, что указывает на то, что давление на российский долговой рынок сохранится; так как продовольственная инфляция не показывает признаков замедления, и опасения по поводу продовольственной инфляции обретают мировой масштаб, жесткая риторика ЦБ, вероятно, сохранится надолго.

• во-вторых, в феврале неожиданно вернулись на повестку дня риски протестов в России; учитывая, что в сентябре 2021 года пройдут выборы в Думу, рынок продолжит обращать внимание на внутриполитическую повестку, даже если вероятность новых протестов пока не выглядит высокой;

• в-третьих, если первоначально рынок рассчитывал, что санкции со стороны США будут исключительно персональными, то сейчас растет обеспокоенность экономических санкций. Ожидания, что администрация Байдена не будет уделять значительное внимание российско-американской повестке и предпочтет сфокусироваться на других направлениях, также не сбылись. 

Эти факторы, проявившиеся в первом квартале текущего года, по всей видимости, будут формировать повестку на весь 2021 год, негативно воздействуя на курс.

Диапазон справедливой стоимости

Хотя динамика рубля в первом квартале оказалась хуже ожиданий, курс торгуется в рамках рассчитанного нами диапазона справедливой стоимости 68-78 руб./доллар.

Показательно, правда, что в среднем значения тяготели к верхней границе интервала. Это может отражать описанное ранее сочетание геополитических и экономических рисков, проявившихся в первом квартале, однако нельзя исключать фундаментального курса, которые требуют обновления. 

Напомним, что в своих расчетах мы используем 4 модели расчета справедливой стоимости, которые исходят из: 

• доли сырьевого экспорта в российском ВВП; 

• модели монетарного равновесия; 

• дифференциала промпроизводства; 

• дифференциала процентных ставок.

Исходя из результатов четырех подходов к оценке курса рубля, за последние кварталы произошло смещение диапазона справедливой стоимости от 68-78 руб./доллар к 66-80 руб./доллар. На первый взгляд, это движение не является существенным, учитывая, что среднее значение обоих диапазонов находится на уровне 73 руб./доллар. 

Тем не менее, из четырех моделей две, а именно, оценка курса через долю экспорта в ВВП, и оценка через дифференциал процентных ставок, не могут дать четкого сигнала на разворот рынка: отношение сырьевого экспорта к ВВП оценивается с использованием только годовых данных, тогда как оценка на основе дифференциала процентных ставок важна в случае значительной доли иностранного капитала в локальном финансовом рынке, что трудно считать релевантным для рынка РФ, где доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляет лишь 23%. 

Две основные модели (на основе дифференциала промпроизводства и на основе монетарного подхода) являются более чувствительными к оперативной статистике и, таким образом, быстро отражают экономические изменения, важные для валютного рынка: прогноз по этим двум моделям оценки сместился от 70-75 руб./доллар к 70-80 руб./доллар, подтверждая, что фундаментальные перспективы курса рубля с прошлого лета несколько ухудшились. 

В ответ на смещение диапазона справедливой стоимости мы немного понизили свой ориентир по курсу рубля на конец 2021 года с 75 руб./доллар до 76 руб./доллар.