Итоги'17: рост импорта оставался высоким, указывая на отсутствие прогресса в импортозамещении

К концу 2017 года рост импорта немного замедлился: до 22% во втором полугодии против 27% в первом. Однако по итогам всего года сохранился на высоком уровне — 24%. Это указывает на слабость эффекта импортозамещения: по нашей оценке, доля импорта в конечном потреблении сохранялась на уровне 36%, почти не изменившись по сравнению с 35,6% в 2016 году.

Ускорение роста потребления до 4,1% за девять месяцев 2017 года указывает на риск того, что импорт продолжит расти высокими темпами и в 2018 году. Мы не ждем, что он превысит 20%, однако прогнозируем его рост примерно на 15%.

Источник: ЦБ РФ, Альфа-Банк

Импорт услуг вырос на 19%. Туризм на дешевых направлениях возвращается к уровню 2015 года и, вероятно, продолжит восстанавливаться. Еще одна проблемная область, которая маскируется высокими экспортными доходами, связана с ростом дефицита баланса услуг, который увеличился до $30 млрд против $24 млрд в 2016 году.

В прошлом году импорт услуг вырос на 19%, в том числе расходы на путешествия за границу — на 30% (на $7 млрд). Количество поездок в Турцию и Египет — два главных направления российского бюджетного выездного туризма — составило 3 млн в 2017 году. До 2015 года на эти две страны в среднем приходилось около 5,1 млн годовых поездок россиян (33% российского выездного туризма). Восстановление туристического потока говорит о том, что дефицит баланса услуг может продолжить расти и в будущем году.

Рост ненефтяных доходов на 24% на две трети обусловлен временными факторами

Профицит текущего счета достиг $40 млрд в прошлом году против $25 млрд в 2016 году, составив 2,6% ВВП. Эта цифра оказалась выше нашего прогноза благодаря сильным данным по экспорту, рост которого увеличил профицит торгового баланса с $90 млрд в 2016 году до $116 млрд в прошлом.

С одной стороны, средние цены на нефть, сохраняющиеся на уровне $62/барр. в 4К17, обеспечили России высокий уровень нефтяных экспортных доходов ($195 млрд в 2017 году). С другой стороны, рост ненефтяного экспорта ускорился до 29% г/г в 4К17 — за весь прошлый год он вырос на 24% г/г, достигнув $159 млрд.

Однако восстановление ненефтяного экспорта не следует воспринимать слишком восторженно. Во-первых, быстрый рост ненефтяного экспорта — это всего лишь его постепенное восстановление до уровня, предшествующего 2014 году. В  ненефтяные экспортные доходы России в среднем составляли $175 млрд. Таким образом, в 2017 году они все еще находились ниже этого уровня.

Во-вторых, примерно четверть ненефтяного экспорта приходится на металлы (черные и цветные). А в физических объемах экспорт снизился на 3% в сегменте черных металлов и на 9% — в сегменте цветных. Но из-за сильного ценового эффекта экспортные доходы от этого сегмента, по сути являющимся сырьевым, выросли на 26%. И их вклад в рост ненефтяного экспорта в прошлом году составил 45%.

В-третьих, самый высокий рост экспорта в физическом выражении наблюдался в сельскохозяйственном сегменте (+26%) благодаря хорошему урожаю в России. Вклад этого фактора в рост ненефтяного экспорта составил примерно 15%. В целом ценовой эффект и единовременные факторы (т. е. рост урожая) объясняют около двух третей роста ненефтяного экспорта.

Внешний долг компаний не изменился

Процентные платежи в 2017 году составили $42 млрд против $37 млрд ежегодно в  Это знак того, что российский долг достиг определенной стабильности после резкого снижения, которое произошло после кризиса 2014 года.

С 2014 года внешний долг российских банков снизился с $214 млрд до $105 млрд, снижение долга компаний было слабее — с $437 млрд до $354 млрд.

В итоге с учетом очистки от эффекта валютной переоценки (20% корпоративного долга, то есть долга банков и компаний, номинировано в рублях), банки и компании выплатили примерно $120 млрд с 2014 года. Из них $90 млрд было погашено банками и $30 млрд — компаниями.

Снижение долга компаний на глобальных рынках завершилось к 2017 году, однако компании продолжали снижать долг на внутреннем рынке, выплачивая валютные кредиты российским банкам. С 2014 года валютный долг компаний российским банкам снизился с $154 млрд до $107 млрд. Неудивительно, что при такой конъюнктуре банки продолжают снижать свой внешний долг, погасив $18 млрд в прошлом году. Поэтому их вклад в чистый отток капитала был самым большим.

Курс будет в интервале 55–60 рублей за доллар

Высокие цены на нефть не обязательно означают улучшение перспектив курса рубля и, на наш взгляд, опасения по поводу укрепления курса избыточны.

Во-первых:

• при цене на нефть выше $40/барр — Минфин планирует направлять часть доходов в покупку валюты;

• при цене на нефть $54–55/барр — правительство собирается направить на эти операции примерно 2 трлн руб. — то есть купить $30 млрд;

• при цене на нефть $63/барр — правительство купит уже до $46 млрд.

Правда, следует понимать: поскольку бюджет балансируется при цене на нефть около 67 $/барр, то эти операции не имеют долгосрочного воздействия на курс, но в кракосрочной перспективе они могут предотвратить укрепление.

Во-вторых, расхождение между внутренними российскими и внешними процентными ставками больше не выглядит значительным и будет сужаться в дальнейшем при ужесточении монетарной политики США, тем самым сокращая аппетит к российским ценным бумагам.

Таким образом, мы не ожидаем укрепления рубля сильнее 55–56 руб./$. Возможное ослабление курса, однако, также ограничено. В отличие от прошлого года, когда компании поддерживали неизменный уровень внешнего долга, в этом году, как и банки, они скорее всего вынуждены будут погашать часть долга. Мы ожидаем, что в 2018 году банки выплатят $15 млрд внешнего долга, а компании — $10 млрд.

Тем не менее, значительное снижение долга, которое наблюдается с 2014 года, указывает на ограниченные риски ослабления рубля под давлением возможных выплат по долгу. Мы подтверждаем наш прогноз курса 60 руб./$ на конец года, ожидая, что курс будет колебаться в диапазоне 55–60 руб./$. При этом, санкции остаются фактором, который может привнести в динамику рынка сложно прогнозируемую волатильность.