Потребуется внешний шок, чтобы подтолкнуть рубль обратно к справедливому курсу 60-65 руб. за доллар

Профицит текущего бюджета за первый квартал 2017 года в размере 22,8 млрд долларов превзошел нашу оценку в 17 млрд долларов и превысил показатель за первый квартал прошлого года (12,9 млрд). Было два позитивных сюрприза:

Первый — нефтяные доходы превысили оценку, указывая на то, что сокращение добычи по условиям соглашения ОПЕК не стало настолько критичным для торгового баланса, насколько можно было предположить.

Второй — ненефтяные доходы также превзошли изначальный прогноз в 28 млрд долларов, достигнув 33 млрд и показав рост на 18% г/г после снижения на 9% г/г за 2016 год.

В то же время улучшение экспортной части было отчасти нейтрализовано сильным ускорением роста импорта, который подскочил на 25% г/г после роста на 9% г/г в четвертом квартале 2016 года.

Структура импорта, исходя из данных Федеральной таможенной службы, указывает на то, что примерно половина этого роста пришлась на увеличение импорта машин и оборудования. Доля этого сектора в совокупном импорте выросла с 42% за два месяца 2016 года до 44% в январе—феврале 2017 года.

На наш взгляд, благодаря этой статистике у Минэкономразвития появилось больше причин для оптимизма в отношении перспектив роста инвестиций; однако мы не уверены, что этой статистики достаточно, чтобы говорить о прекращении снижения инвестиций в России.

Россия переживает сильное ускорение чистого оттока капитала

Корпоративный сектор привлек 3 млрд долларов на внешних рынках впервые с третьего квартала 2015 года. Однако чистый отток капитала ускорился до 15,4 млрд долларов в первом квартале 2017 года.

Данные указывают на то, что период снижения долговой нагрузки по внешнему долгу завершается, так как на фоне роста спроса на российские активы компании увеличили долг на 3 млрд долларов. Это привело к увеличению обязательств корпоративного сектора на 6,6 млрд при неизменных иностранных активах.

В то же время банковский сектор сильно нарастил иностранные активы на 17 млрд долларов, что отчасти вызвано необходимостью сбалансировать валютную позицию сектора в условиях сильного уровня долларизации.

В итоге Россия переживает сильное ускорение чистого оттока капитала, который вырос с 8,8 млрд долларов в первом квартале 2016 года до 15,4 млрд в нынешнем году. Кроме того, цифра по оттоку за первый квартал 2017 года оказалась близка недавно пересмотренному ЦБ показателю оттока за весь 2016 год (19,2 млрд долларов).

В отличие от предыдущего периода чистый отток капитала не связан с погашением долга.

Сильный рост импорта на 25%, скорее всего, недолговечен

В целом возникает впечатление, что платежный баланс за первый квартал 2017 года не является столь уж негативным фактором для дальнейшей динамики курса рубля. Во-первых, слишком сильный рост импорта на 25% г/г, скорее всего, недолговечен и может быть связан с намерением компаний использовать окно возможностей для наращивания запасов в условиях сильного курса рубля.

Мы скорректировали наш прогноз роста импорта на 2017 год, повысив его с 10% г/г до 20% г/г. Однако сомневаемся, что рост импорта на 25% г/г по итогам года следует воспринимать как базовый сценарий.

Во-вторых, несмотря на ускорение чистого оттока капитала, считаем, что рост внешнего долга продолжится благодаря сочетанию двух факторов — роста спроса на российские активы и ожидания повышения ставок в мире, благодаря чему компании продолжат привлекать средства с рынка.

Таким образом, ожидаем, что курс рубля будет торговаться на текущем уровне в ближайшие месяцы. И даже в случае слабо отрицательного текущего счета в третьем квартале 2017 года потребуется внешний шок, чтобы развернуть капитальный счет и подтолкнуть рубль обратно к его справедливой стоимости в диапазоне 60–65 руб. за доллар.